Экономическое содержание концепции управления стоимостью компании



Сторінка1/2
Дата конвертації13.04.2016
Розмір0.52 Mb.
  1   2
ГЛАВА 1. ЭКОНОМИЧЕСКОЕ СОДЕРЖАНИЕ КОНЦЕПЦИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ (VALUE BASED MANAGEMENT, VBM)
1.1. Понятие и эволюция концепции Value Based Management
Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management) возникла в начале 80-х годов XX века, как продукт стратегического и управленческого консалтинга. Первое упоминание термина относится к 1994 году и связано с именем Джима Мактаггарта, одного из основателей консалтинговой компании Marakon Associate. Возникнув в условиях американской управленческой культуры, в последние десятилетия принципы VBM получили широкое распространение не только в США, но и нашли свое применение среди исследователей и крупных организациях Западной Европы, Канады, Японии, Австралии, а также ряда развивающихся стран Латинской Америки и Южной Азии.

Концепции VBM основывается на признании того, что основной финансовой целью организации является рост ее ценности для собственников (акционеров). Соответственно, все решения компании должны быть направлены на достижение этой цели. VBM понимается здесь как всеобъемлющая система управления организаций, органично включающая в себя четыре основных модуля [7]:

• оценивание;

• стратегия;

• финансы;

• корпоративное управление.

Модуль оценивания предполагает выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников, мониторинг изменения ценности, определение механизмов создания новой ценности.

Модуль стратегии устанавливает ясную связь между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес стратегиями. С этой точки зрения VBM может рассматриваться как отдельное направление стратегического менеджмента.

Модуль финансов описывает финансовые политики компании, нацеленные на создание ценности.

Модуль корпоративного управления направлен на согласование интересов собственников и менеджеров. Он объясняет действия и политики высшего менеджмента компании, такие как измерение результатов деятельности, система материального стимулирования, отношения с инвесторами, нацеленные на создание ценности и, таким образом, способствующие решению агентской проблемы.

Value-Based Management – концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. В качестве стоимостного индикатора используются различные показатели, так или иначе отражающие результаты деятельности компании и влияющие на ее долгосрочную эффективность[12]. Основные модели концепции будут рассмотрены ниже.

Эволюция ценностно-ориентированной концепции управления компанией. С момента признания VBM концепции, как наиболее правильной модели целеполагания, возникло множество подходов и методов оценки и управления стоимостью компаний. Для того чтобы понять предпосылки возникновения существующих подходов, а также их внутреннюю логику, необходимо проследить основные этапы эволюции концепций управления стоимостью.

Впервые предпосылки развития теоретических подходов возникли в теории А.Маршала, И. Фишера, а также легли в основу моделей Миллера — Модильяни. Исследования приведенных выше авторов были посвящены оценке стоимости компании через анализ создаваемого ею денежного потока и стоимости инвестированного в деятельность капитала; при этом инвестиционные решения компании с положительной чистой текущей стоимостью являются ключевым фактором роста стоимости компании и стоимости ее акций. Данный подход получил широкое распространение в теоретических подходах финансовой науки и практической деятельности оценщиков и аналитиков [4].

Однако большинство современных исследователей и аналитиков-практиков опираются в своей деятельности на более поздние работы, которые условно можно отнести к этапу практического развития концепций управления стоимостью[8]. Знаковыми фигурами в становлении данной концепции, несомненно, выступают А. Раппопорт, Т. Коупленд и Б. Стюарт. Работа А. Раппопорта [Rappaport, 1986] была фактически первой, где системно формулировались основные идеи VBM. Последующие ключевые публикации [Стюарт, 1991; Коупленд, Коллер, Муррин, 1999] окончательно сформировали каркас концепции VBM. Необходимо отметить, что VBM вовсе не отвлеченная теоретическая модель, а эффективный инструмент управленческого консалтинга. Так, указанные выше работы стали теоретической основой для консалтинговой деятельности компаний LEC/Alcar Consulting Group (А. Раппопорт), McKinsey & Company (Т. Коупленд), Stern Stewart & Co. (Б. Стюарт)[7].

Итак, начало развития практических подходов к стоимостно-ориентированному менеджменту связывают с появлением концепции Альфреда Раппапорта. Впервые автор опубликовал статью с основными положениями разработанной модели в середине 1980-х годов. Именно на данном этапе развития финансовых рынков в США и Западной Европе стал актуальным вопрос взаимосвязи фундаментальной стоимости корпораций и их рыночной капитализации, так как именно на соотношении этих категорий строились инвестиционные стратегии участников рынка. В связи с этим особенно полезной в данной ситуации могла стать модель оценки и анализа стоимости компаний, являющаяся универсальной для внешних и внутренних заинтересованных лиц, которую и предложил Раппопорт. В 1980-е годы наиболее актуальные вопросы развития рынков были так или иначе связаны с проблемами корпоративного контроля, поэтому его концепция базировалась в первую очередь на интересах акционеров и в меньшей степени учитывала мнения других стейкхолдеров компаний. При этом ключевой идеей подхода являлась оценка эффективности инвестиционной и финансовой стратегии корпораций на основе ее способности создавать акционерную стоимость. А. Раппапорт вводит понятие добавленной акционерной стоимости SVA [20], которая определяется как разница между оценкой стоимости в случае внедрения анализируемой стратегии развития компании и базовой величиной стоимости, которая, в свою очередь, учитывает текущую рыночную оценку акций компании. Несмотря на то, что подобная суть акционерной стоимости была известна ранее, предложенная модель, безусловно, стала своеобразным прорывом в развитии теории управлении стоимостью компании. Она систематизировала все основные достижения науки и практики в данном направлении, а также предоставила конкретный инструментарий оценки стоимости, доступный практически для всех аналитиков как внутри компании, так и за ее пределами. Для внутреннего анализа наиболее полезной стала созданная автором система взаимосвязанных факторов стоимости, выявленных практически во всех сферах деятельности компании: операционной, инвестиционной и финансовой. Данная система успешно применяется при разработке карты сбалансированных показателей, подходов к мотивации топ-менеджеров и управленцев среднего звена и т.д.[8]

В начале 1990-х годов финансовые аналитики и менеджмент компаний столкнулись с одной из важнейших проблем проведения оценок стоимости, связанной с тем, что единственной достоверной информацией, которой они располагают, является бухгалтерская отчетность компаний, которая должна быть трансформирована из учетных в финансовые показатели. Так, в данный период времени была опубликована модель Стерна — Стюарда, посвященная показателю экономической добавленной стоимости EVA. Однако при этом EVA – далеко не новый подход. Бухгалтерский показатель эффективности деятельности компании – остаточный доход – был впервые упомянут еще А. Маршаллом в 1890 году и определялся как операционная прибыль, уменьшенная на величину платы за капитал. В этой концепции утверждается, что компания действительно получила экономическую прибыль только тогда, когда ее доходы достаточны для того, чтобы покрыть операционные издержки и стоимость капитала. Несмотря на возникновение теоретического обоснования данной категории еще в конце XIX века, до недавнего времени, понятие экономического дохода в большинстве случаев игнорировалось. В действительности понятие экономической прибыли вошло в практическую деятельность корпораций лишь с появлением четкого подхода к ее расчету.

Таким образом, EVA – это своеобразная вариация остаточного дохода с поправкой на способ расчета дохода и капитала. Этот показатель основан на типичных бухгалтерских категориях, таких как процентный долг, собственный капитал, чистая операционная прибыль. Главная идея EVA заключается в следующем: инвестор должен зарабатывать отдачу, которая бы компенсировала принятый им риск, отраженным в стоимости задействованного капитала.

Главной причиной роста популярности EVA стала политика дерегулирования рынка капитала. Сокращение контроля над капиталом, рост ликвидности рынка валюты и ценных бумаг, совершенствование информационных технологий и растущая важность институциональных инвесторов – все эти факторы сыграли в конце XX века свою роль в создании крупного пула инвестиционного капитала, который способен перемещаться с одного рынка на другой практически немедленно. EVA, вероятнее всего, является одним их самых важных инструментов, используемых менеджерами, которые вынуждены иметь дело со значительными изменениями, происходящими в корпоративной и финансовой среде, особенно в настоящее время.

Важным шагом на пути к пониманию логики EVA является рассмотрение концепции рыночной добавленной стоимости – Market Value Added (МVA). МVA представляет собой разницу между общей стоимостью компании и общей суммой задействованного капитала (включая собственный капитал и долг).

Таким образом, согласно концепции Стерна — Стюарда, MVA показывает, что сам по себе рост компании не способен создавать стоимость. Рост создает стоимость только тогда, когда стратегия роста ведет к превышению роста стоимости над ростом инвестированного капитала. Другими словами, чистая текущая стоимость стратегии должна быть положительной, иначе стоимость будет разрушаться. Данная дискуссия подтверждает самые важные уроки финансового менеджмента: менеджеры создают стоимость путем инвестирования в капитальные проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. При этом авторы концепции показывают связь разработанного подхода с общеизвестными категориями финансовой науки и систематизируют существовавшие ранее методы оценки эффективности инвестиций.

Параллельно с концепцией Стерна — Стюарда появился схожий по содержанию, но получивший в дальнейшем иное развитие подход Коупленда — Коллера — Муррина. Предпосылкой возникновения концепции явилась необходимость внедрения менеджмента, ориентированного на стоимость и формирование стоимостного мышления у всех стейкхолдеров компании. В основе подхода лежит идея оценки и контроля экономической прибыли, при этом акцент смещен в сторону интерпретации показателя экономической прибыли, а не на его расчет. В концепции формирования стоимостного мышления в компании определяются ключевые факторы, которые влияют непосредственно на процесс создания стоимости, в том числе внедрение системы целеполагания и мотивации, системы ключевых показателей деятельности, адаптация организационной культуры предприятия и т.д. Также отличительной особенностью концепции Коупленда — Коллера — Муррина является расширенное представление о показателе «задействованный капитал». В то время как в подходе Стерна — Стюарда инвестированный капитал оценивается на основе внесения ряда корректировок в учетные величины капитала, концепция экономической прибыли предлагает оценивать в стоимостном выражении все элементы материальных и нематериальных активов, в том числе не отраженных в балансе компании.

Таким образом, можно заключить, что в целом описанные выше концепции дополняют друг друга в части оценки величины экономической прибыли или добавленной стоимости, но концепция Коупленда — Коллера — Муррина определяет помимо прочего конкретные управленческие инструменты реализации стратегии компании, а также позволяет учитывать нематериальные активы, не отраженные в балансе.

Дальнейшее развитие концепции управления стоимостью компаний было связано со снижением степени влияния уже осуществленных инвестиций на будущую эффективность стратегии развития, а также с учетом при анализе стратегий интересов всех стейкхолдеров компании. Данные факты часто рассматривали в рамках критики концепций Стерна — Стюарда и Коупленда — Коллера — Муррина. Так, в 1995 году была опубликована статья немецкого исследователя Левиса, в которой была изложена концепция добавленной денежной стоимости CVA. Основной идеей концепции является утверждение о том, что от повышения стоимости компании должны выигрывать не только акционеры, но и другие стейкхолдеры. При этом, в отличие от EVA, добавленная денежная стоимость, как мера оценки создания акционерной стоимости за определенный период, в большей степени полагается на денежные потоки, генерируемые операционной деятельностью компании, нежели на рентабельность прошлых инвестиций ROI. Таким образом, CVA обычно не подвержена тем недостаткам, связанным с применением бухгалтерского учета по методу начисления и свойственным в некоторой степени экономической добавленной стоимости EVA. Это связано с тем, что методологической основой добавленной денежной стоимости является показатель внутренней нормы доходности инвестиции CFROI, разработанный в консалтинговой группе HOLT Value Associates.

Данная концепция, безусловно, представляет собой определенный шаг вперед на пути создания показателя, более точно оценивающего изменение акционерной стоимости относительно разработанной ранее модели EVA. В то же время показатель CVA обладает рядом существенных недостатков, основные из которых будут рассмотрены ниже.

Очевидно, что на описанных выше концепциях эволюция системы управления стоимостью компаний не остановилась. Более того, с течением времени в связи с усложнением процессов функционирования финансового рынка и рынка корпоративного контроля применение подходов к оценке и управлению стоимостью становится все более актуальным. При этом можно отметить, что во всех, даже самых новых, публикациях аналитики ссылаются в своих обзорах и исследованиях лишь на описанные выше модели. Скорее всего, это связано с тем, что появившиеся позже концепции не внесли кардинальных изменения в разработанные подходы, но при этом уточнили и усовершенствовали узкие задачи их применения. Так, среди последних появились подход FEVA, задачей которого является объединение финансовой и экономической моделей добавленной стоимости через выявление соответствующих финансовых и экономических драйверов; и подход RAVE, в основе которого лежит идея применения сущности показателя EVA к нефинансовым аспектам деятельности компании: управлению персоналом, работе с контрагентами.

На сегодняшний день можно утверждать, что среди описанных выше общепризнанных концепций особое место занимают модель ключевых факторов стоимости, предложенная А. Раппопортом, и метод экономической добавленной стоимости (EVA) в подходе Стерна — Стюарда. Данные модели получили максимально широкое распространение как в практике финансовых аналитиков и менеджеров, так и в теории финансовой науки. При этом очевидно стремление заинтересованных в развитии концепций лиц к стандартизации и унификаций применяемых методов, в связи с чем можно предполагать, что дальнейшее распространение моделей управления стоимостью будет связано с совершенствованием применения показателя EVA и связанной с ним методологии[8].
1.2. VBM-показатели и модели управления стоимостью компании
Предпосылки и условия применения VBM-моделей. Перед тем как описывать и сравнивать те или иные показатели, следует сначала выяснить, в каком случае та или иная группа показателей является приемлемой для компании, т. е. необходимо установить область их применения.

Существует мнение [6], что показатель результатов деятельности должен, прежде всего, соответствовать определенной стадии развития (жизненного цикла) организации. Создание и рост ценности компании для акционеров в качестве главенствующей цели реально актуализируются только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения. В этом смысле развитие актуализированных финансовых целей организации может быть представлено в виде некоторой лестницы финансовых целей, каждой ступени которой соответствует своя группа показателей результатов деятельности, наиболее адекватная для данного этапа. В самом общем виде лестница финансовых целей и показателей результатов деятельности представлена на рис. 1.



Рис. 1 Лестница финансовых целей и показателей результатов деятельности [6]

Развитие финансовых целей зависит от двух основных факторов: (1) от роста капиталоемкости бизнеса, определяющего необходимость управления активами баланса (основным и оборотным капиталом); (2) от степени необходимости учитывать долгосрочные перспективы в развитии бизнеса, которая определяется, в свою очередь, высокой вероятностью значительных изменений в отрасли, связанных: с технологией, государственным регулированием и конкуренцией; с длительным инвестиционным циклом; с многообразной структурой делового портфеля современной корпорации. Особо отметим, что первый из этих факторов относится к внутренней среде бизнеса (фактор оптимального размера), а второй — к его внешней среде (окружение бизнеса). На указанные основные факторы выбора финансовых целей (ключевых финансовых показателей результатов деятельности) впервые обратили внимание исследователи из McKinsey&Co [Copeland, Koller, Murrin, 1995] [4].

Таким образом, основное внимание будет уделено второй стадии развития компании. При этом мы не будем рассматривать такие традиционные бухгалтерские показатели экономических эффектов и эффективности, как чистая прибыль, рентабельность активов (Return on Assets — ROA), рентабельность капитала (Return on Equity — ROE), чистая прибыль на акцию (Earnings per Share — EPS) и т. д. Признавая важность бухгалтерских показателей прибыли, отметим, что получение прибыли и даже ее рост являются необходимым, но недостаточным условием роста ценности для акционеров. Главное отличие VBM-показателей от традиционных бухгалтерских показателей эффектов и эффективности заключается в том, что они призваны сигнализировать об изменении ценности для поставщиков капитала (прежде всего собственников, акционеров) за отчетный период. Другими словами, VBM-показатель должен ясно и однозначно характеризовать, насколько хорошо компания в отчетном периоде удовлетворяет целям максимизации благосостояния своих собственников (акционеров).

Отметим, что базовые постулаты концепции VBM уже не подвергаются сомнению, данная концепция заняла достойное место в теории и практике стратегического управления. Однако до сих пор ведутся споры относительно выбора управленческого инструментария ее практической реализации[7]. Особая сложность выбора основного VBM-показателя определяется многообразием таких показателей, являющихся продуктами консалтинговых компаний, каждая из которых стремится доказать, что используемая ею система показателей лучше, точнее и достовернее показывает создание новой ценности для акционеров в течение отчетного периода[6].

Классификация показателей. Поэтому для систематизации знаний о моделях и инструментах VBM концепции необходимо структурировать данные подходы и выявить объективные достоинства и недостатки.

Исследователи выделяют различные критерии для классификации VBM-показателей, большинство из них аналогично и различается незначительно. Так, например, Д. Л. Волков выделяет следующий вариант классификации:

• группа 1 — показатели результатов деятельности, основанные на бухгалтерских (балансовых) оценках и показателях (модель остаточной прибыли (RIM), добавленная рыночная стоимость (MVA), остаточная операционная прибыль (ReOI), экономическая прибыль (EP), добавленная экономическая стоимость (EVA));

• группа 2 — показатели результатов деятельности, основанные на денежных потоках (чистый экономический доход (NEI), денежная рентабельность инвестиций (CFROI), добавленная акционерная (SVA) и денежная (CVA) стоимость);

• группа 3 — показатели результатов деятельности, основанные непосредственно на рыночных оценках (общая акционерная отдача (TSR), общая отдача бизнеса (TBR).

Стоит отметить, что при таком жестком классификационном критерии возможны и промежуточные варианты, когда в показателе результатов наблюдается некоторое смешение денежной и бухгалтерской базы оценки[6].

Далее более подробно рассмотрим наиболее распространенные модели стоимостно-ориентированной концепции управления и выявим их сильные и слабые стороны.

Market Value Added (MVA). С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Показатель рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом:
MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация – совокупный капитал
Очевидно, показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, так как на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости[12].

Economic Value Added (EVA). Наверно, из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, EVA является самым известным и распространенным. Причина этого в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении.

EVA вычисляется на основании следующей формулы:


EVA = NOPATKw * C
где NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes);

Kw – средневзвешенная цена капитала (WACC);

C – стоимостная оценка капитала.

Между рассматриваемым показателем и показателем MVA существует взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA [17].

Концепция EVA разъясняет принцип максимизации абсолютной доходности и превышения ее над стоимостью капитала и показывает роль этого принципа в создании стоимости. Таким образом, на основе данной концепции принимаются более качественные инвестиционные решения по сравнению с теми, основу которых составляют, например, критерии ROI, EPS и т.д. Понимание EVA позволяет отслеживать качество принимаемых инвестиционных решений как на уровне корпорации, так и на уровне работников.

Показатель EVA используется более чем в 250 мировых лидирующих компаниях, таких как AT&T, Quaker Oats, DuPont, Eli Lilly, Briggs & Stratton, Coca-Cola и другие [23].

Возможно, самое большое преимущество данного подхода заключается в том, что работники и менеджеры начинают думать, как акционеры. EVA поощряет долгосрочное мышление менеджеров и работников организации и подчеркивает, что для оценки инвестиций в долгосрочном периоде они должны получить по крайней мере такую отдачу, которая бы покрыла стоимость капитала. В другом случае инвесторам бы следовало найти другую альтернативу вложения денег. Этот подход подразумевает, что компания не должна всеми силами стремиться наращивать капитал сверх необходимых размеров, но должна понимать, что конечная цель ее деятельности – это создание стоимости путем увеличения положительного спреда, умноженного на инвестированный капитал. Данный подход делает новый акцент на минимизацию величины капитала, задействованного в операционном процессе. При этом актуальность именно такого подхода обосновывается тем, что компании, уже осознавшие необходимость снижения издержек, до сих пор уделяют мало внимания уменьшению излишков капитала[8].

Концепция EVA стремительно набирает популярность и вскоре может стать основным принципом оценки деятельности компании. Однако показатель EVA, несмотря на его популярность, все же не является единственным решением, так как у него есть ряд недостатков:

• показатель EVA в большей степени является краткосрочным индикатором эффективности управленческих решений, нежели долгосрочным;

• жесткая связь вознаграждения и показателя EVA может привести к принятию решений, направленных на краткосрочные выгоды от снижения расходов и использования активов, у которых закончился срок амортизации;

• система показателей состоит только из финансовых показателей, что ведет к недооценке таких факторов долгосрочного успеха, как знания персонала, информационные технологии, корпоративная культура.

Таким образом, подход к построению системы VBM на основе показателя EVA не полностью устраняет недостатки и ограничения, выявленные у показателя MVA. С этой точки зрения более привлекательными выглядят показатели, учитывающие будущие денежные потоки[12].


  1   2


База даних захищена авторським правом ©shag.com.ua 2016
звернутися до адміністрації

    Головна сторінка